年初迄今多伦多和温哥华的屋价和销情强健，已进一步煽动「泡沫」之谈，令人担忧房价将出现无序的调整。本文聚焦于多个主要的楼市指标，评估两地楼市的泡沫形成情况。根据这些指标和权衡证据的结果，这两个市场有中度至温和的风险会出现急剧而痛苦的价格调整。换句话说，是介乎绿色 (低风险) 和红色 (高风险) 之间的黄色讯号。这与我们的预期一致：今年下半年直至进入2016年，楼市活动将放缓。但只要多伦多和温哥华楼市继续于未来数月增强，风险将相应提高。
多伦多屋价近年升幅超过温哥华
也许最能显示楼市过热的讯号是不可持续的屋价增长。风险最大的市场往往是由投机带动屋价飙升，并且长时间高企。多伦多和温哥华楼市曾于1990年代初崩盘，之前两三年内有20%至25%的价格增长。美国次按危机前的畅旺楼市也有泡沫徵兆。2007至 2008年经济衰退前的5年，在部分过热的美国城市，屋价平均每年上升14%，其后最终下跌约三至六成，于2011年达到谷底。2015年首6个月，多市和温市经质量调整后的成屋价格急剧增长。尤其是温市6月份成屋价格比去年同期增加逾10%。尽管如此，以多年数据比较，这两地的屋价增长步伐和幅度都不及美国的拉斯维加斯、迈阿密和纽约市。经质量调整的MLS屋价指数显示，多市房价于过去3至5年间每年平均上升约6%至6.5%。温市则于2012年有显着调整，于该段期间每年仅升2%至3%。
两个城市的单户住宅市场由于供应有限，需求强大，但建筑商却减少兴建这类房屋，因而屋价压力最大。但另一方面，柏文单位供应充裕，有助市场价格增长保持温和。
多伦多和温哥华屋价被高估10%
尽管温哥华的屋价似乎有较少泡沫，但该市向来有较大的价格波动。若在去年的急剧加速后出现价格调整，这并非不寻常。但这应会是有秩序的调整，就像2012年情况一样。
除了价格趋势之外，还要考虑基本经济因素的变化。主要的基本因素包括收入、利率和人口状况。只要这些基本因素是步调一致，房价的快速增加就更能维持。
要衡量估价是否过高，一个简单而更基本的标准是房价与家庭收入比率。以美国最近的楼市泡沫为例，房价收入比升至较其长期平均值高出约30%的水平，表示房价也被高估了约30%。随后房价崩盘，此比率回落至接近其长期平均值，而在复苏期间也没有多少显着的升势出现。
过去10年间，多伦多和温哥华的房价收入比一直稳定向上。两地屋价可能要大降40%，才可令房价收入比回到与长期趋势一致的水平。房价收入比可以用来衡量市场对经济或收入的突然负面冲击有多敏感。其中一个主要缺点是不能顾及利率结构性下跌的影响。近年房贷利率下降，低至不足历史平均水平的一半，房贷利率会很快回复「正常」的预期不大。低利率已令业主较以往更能负担较大笔的房贷 (因此购买更昂贵的住所) 。
因此，道明经济分析部 (TD Economics) 倾向于选择房屋负担能力为估值的衡量标准。房屋负担能力是指房贷还款额占家庭收入的比例 (假设所购买的是平均价格的房屋，首期付款占20%，5年期固定利率)。这个指数若上升即代表负担能力下降；下降则反映负担能力上升。从而引伸的估价过高程度亦表示屋价需要下跌多少，才能使此比例回复其长期平均值。
美国次按危机前的4至5年，房屋负担能力急剧恶化，相对于历史常态的差距扩大。到了2006年，此衡量标准指向价值被高估了20%。目前，根据负担能力指标，多伦多和温哥华都只有10%的估值过高幅度。低利率一直使负担能力得到支持。我们估计利率要上升1.5至2个百分点 (假设收入和屋价不变)，房屋负担能力才上升至与楼市显着调整一致的水平。即使是这样，也不足以使价格大跌。目前的风险更像是利率于短期内进一步下降。
投机构成风险但非核心问题
潜在的住房需求数据也可用来衡量风险。房屋销售有明显的周期性，所以若成屋的买盘大为超过平均水平，表示需求不可持续及有下行风险。多伦多和温哥华的成屋销售量已高于其10年平均水平。然而，若太注重绝对的销售额，可能会对潜在需求有所误解。例如以日渐上升的人口为基准，两个市场的销售量都依然接近其长期平均水平。
价格升幅一般是由销售 (需求) 与放盘 (供应) 的相互作用决定。上述两个市场的房屋供应直至最近均受局限，因此即使销量仍然低于近期高位，销量与放盘量比率大致上显示市况紧缩。加拿大地产协会估计，当这个比率超过60，这便是一个对卖家有利的市场，价格大幅上涨。若比率低于40，便成为买家市场，价格有下跌的压力。传统而言，8%以上的屋价升幅与卖家市场相符，而多伦多和温哥华目前就是卖家市场。
这两地的屋价增长步伐一直与其销量与放盘量比率一致，这应令人稍感欣慰。当价格升幅脱离了供求关系这个基本因素，这可能是一个讯号，表示投机活动 (或是投资者追求短期资本增值)已成为市场上一股主要的影响力，所以出现无序调整的可能性增加。然而目前情况看来并非如此，关于投资者活动的数据相对缺乏，但即使海外和国内投资买家似乎已成为重要的需求源头，调查却显示买家普遍选择持有其购买的房子。
无论如何，美国的经验应引以为戒，我们不能太依赖近期和过去的基本紧缩来解读强健和持续上升的屋价。事实上，美国市场在开始显着转弱之前无疑是一个卖家市场。然而，美国的租赁市场在自置居所市场见顶前已开始大为减弱。在多伦多和温哥华，出租单位空置率仍然少于2%，这表明更广泛的房屋供应限制。
多伦多有更大的过度建设风险
新屋市场也可有一些重要的警告讯号。出现泡沫的楼市一般都有过多的房屋兴建量。屋价大幅上涨，刺激对新屋兴建的投资，以致建房量超过人口增长所需。这显然是1980年代后期楼市畅旺的情况。当单位建成和推出市场后，供应上升和价格下降的压力便随之增加。
过度建设似乎对多伦多楼市来说是更大的风险，尤其是在庞大的共管柏文市场。过去数年，房屋动工量已放缓至低于我们所估计的住户形成数量，但这是在一段长时间的过度建设期后才出现。尽管有大量的在建单位 (其中8成是共管柏文)，但许多单位的完成率受压，原因是工程期限延长和施工延迟。然而，最近新建成和推出市场的单位数量大幅增加，其中大部分是共管柏文。根据加拿大按揭及房屋公司的数据，多伦多的建筑商似乎仍持有数量创纪录的新落成而未售的单位。新屋存量亦一直上升，但仍低于1990年代初楼市低迷期的高峰水平。持续紧张的租赁市场让我们相信许多单位将于短期内被吸纳，而屋价不会受到重大的影响。
温哥华新屋市场的供应担忧相对较小。过度建设是自2000年代初一直存在的长期忧虑，还促成了2012年的楼市调整。但在调整前的过度累积已获处理，新建成而未被吸纳的单位所占比例回落到历史低位。然而，温哥华在其较小的市场中仍比多伦多有更多未被吸纳的单位。此外，该市在建新屋的数量已于近月回到高峰水平，显示未来几年可能再有供应压力的问题。
结论：谨慎行事
各个主要楼市指标突显了多伦多和温哥华楼市易受显着的活动和价格调整所影响。从过去3至5年更炽热的屋价和更大的供应风险来看，多伦多的脆弱性相对较大。可是，相比数年前美国的惨痛和无序的价格调整来说，多伦多也只有「中度」而非「高度」的风险。触发大调整的一般因素将是源自加国境外的意料之外冲击，除了引起衰退，还会同时令楼市活动迅速放缓。
我们认为最有可能出现的结果是软着陆：
近来多伦多和温哥华的房屋销售和价格强势有部分是反映了今年年初低于预期的借款利率，当中尤以5年期特别利率下降了半个百分点，大为提升了负担能力。
加拿大央行于7月中旬把隔夜利率再调低25个基点，但这对市场的刺激可能不大。有助于厘定固定按揭利率的债券收益率也预期不会回到今年年初时的低位。此外，我们认为虽然加拿大的短期利率将于明年保持稳定，债券收益率将跟随美国国债收益率小幅走高。
需求将于短期内持强，但随着负担能力继续减弱，销售活动可能会冷却，直至2016年。在温哥华，明年估计中的销售量回落幅度似乎很大，但销售量于之前两年大升近50%。
??新增供应量 (尤其是多伦多的共管柏文市场) 大概是另一个令市场于明年恢复平衡的因素。两地市场的价格增长均有望大为放缓，但仍然良好。
??屋价增长于2016年和2017年减弱，将让家庭收入有机会赶上，并使估值过高的程度减少。
??硬着陆的可能性减轻。事实上，满地可、魁北克市、哈里法斯等多个加拿大楼市已于过去数年有序降温。余下的风险看来将是倾向于屋价持续加快增长，以及短期内过度建设的进一步积累。因此，有必要仔细地持续注意上述主要指标，以了解风险的变化。
关庆祥 (Paul Kwan) 是道明财富私人投资谘询部 (TD Wealth Private Investment Advice) 副总裁兼驻卑诗省温哥华投资顾问。道明财富 (TD Wealth) 致力为投资者提供一系列服务以达至其财务目标，详情可上网www.tdwealth.ca/chinese浏览。
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本文发布于： 2015-8-18 07:54
